Investment Letter 1/25

Warten auf Präsident Trump

Zum Jahresanfang ist der am 20. Januar bevorstehende Beginn von Donald Trumps zweiter Amtszeit das zentrale Thema an den Finanzmärkten. Mit seinen diffusen territorialen Ansprüchen auf Grönland, Panama und Kanada hat Trump erneut diplomatische Verhaltensregeln aufgehoben. Sein «Wild-West»-Stil könnte zum Markenzeichen seiner Aussenpolitik werden. In seiner ersten Amtszeit konnte Trump aussenpolitisch wenig bleibende Akzente setzen. Dies vielleicht mit Ausnahme seiner Ansage an die europäischen NATO-Mitglieder, dass die USA ihnen nicht bedingungslos zur Seite stehen werden und dass die finanziellen Lasten der Verteidigung anders geteilt werden müssen. Ob Trumps neue Aussenpolitik am Ende bloss Schall und Rauch erzeugt, kann heute kaum eingeordnet werden. Die Ausprägung seiner «Realpolitik», jenseits bombastischer Ankündigungen an Pressekonferenzen, ist Gegenstand vieler Spekulationen. Die Einmischungen seines Beraters Elon Musk in innenpolitische Themen des Vereinigten Königreichs oder Deutschlands bestätigen ebenfalls, dass seitens der US-Regierung wohl mit einem Bruch diplomatischer Gepflogenheiten gerechnet werden muss. Inwiefern die angekündigten US-Handelshemmnisse für einen Anstieg der US-Inflation sorgen werden, hängt von den noch unbekannten Details der Zollgesetzgebung ab. Schon jetzt beeinflussen Inflationssorgen die Erwartungen zur US-Geldpolitik und haben zu einer Rückstufung der Anzahl erwarteter USD-Zinssenkungen geführt. Die von Trump sehr selbstbewusst gemachten Ankündigungen zur Friedensvermittlung in der Ukraine und im Nahen Osten sind zunehmend mit Zweifeln behaftet. Trump muss nun Greifbares liefern, falls er seine Glaubwürdigkeit nicht rasch verspielen will.

Anlagenotstand 2.0

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat im vergangenen Jahr den Leitzins bereits deutlich gesenkt. Der aktuelle Leitzins von 0,5 % könnte bereits Mitte März erneut gesenkt werden. An den Zinsmärkten ist für Juni ein weiterer Zinsschritt eingepreist. Auch die Möglichkeit von Negativzinsen steht unübersehbar im Raum. Es zeichnet sich somit für Sparer ein neuer Anlagenotstand 2.0 ab.
Den Anlagenotstand 1.0 haben wir gemeinsam von 2015 bis 2022 durchlebt. Aus diesen Erfahrungen kann man Lehren ziehen: Ein Portfolio-Ansatz mit einer durchdachten und sehr breiten Diversifikation bleibt auch für die kommenden Jahre eine erfolgversprechende Strategie.

Unternehmensgewinne und Margen robust

Um die Renditeerwartungen für Aktienanlagen zu schätzen, müssen die Geschäftsaussichten für grosse börsenkotierte Unternehmen beurteilt werden. Letztlich sind dazu nur wenige aggregierte Kennzahlen massgeblich. Die Börsen reagieren stark auf eine breite Zunahme oder Abnahme der Unternehmensgewinne, welche im Quartalstakt publiziert werden. Umsatzveränderungen sind durch beschleunigtes oder verlangsamtes Wirtschaftswachstum erklärbar. Margenveränderungen sind aus länger anhaltenden branchenspezifischen Trends bestimmt. Aus umfangreichen Daten haben wir für die kommenden 12 Monate ein recht zuversichtliches Bild für die erwarteten Unternehmensgewinne abgeleitet. Je nach Region (USA, Eurozone, Schweiz) wird mit einem Anstieg der Unternehmensgewinne zwischen 20 % und 9 % gerechnet. Die Margen verharren dabei auf hohem Niveau. Dies, nachdem die Unternehmen die Effekte der Inflation auf ihre Preise mehr als bloss überwälzen konnten. Diese zuversichtliche Einschätzung spiegelt sich in unseren Prognosen für die Aktienrenditen im Jahr 2025. Diese erwarten wir im Bereich von 5 % (SMI-­Index). Dazu ist noch eine erwartete Dividendenausschüttung von knapp 3 % zu addieren.

Anlagen im Fokus: Gold

In Anbetracht der vielen offenen Fragen zu Trumps kommender «Realpolitik» sind sehr spezifische Anlageempfehlungen derzeit unsicher. Wir haben aufgrund der erwarteten weiteren Ausweitung der US-Staatsverschuldung und aufgrund des Inflationspotenzials, welches die US-Handelszölle auslösen könnten, eine Anpassung der Prognose für den Goldpreis vorgenommen. Wir erwarten, dass der aktuell bei über 78 000 CHF/kg liegende Goldpreis im Laufe des Jahres 2025 bis auf über 90 000 CHF/kg steigen könnte.

USA: Solide Wirtschaftsentwicklung für 2025 erwartet

Nachdem Anfang 2024 vielfach Bedenken hinsichtlich der US-Konjunktur bestanden hatten, hat sich diese im Jahresverlauf sehr erfreulich entwickelt. Die Wachstumsraten bewegten sich durchwegs über dem langfristigen Durchschnitt und auch für das vierte Quartal versprechen die Prognosen nochmals einen etwas stärkeren Anstieg des BIP von 2,4 % (QoQ, annualisiert). Diese Entwicklung ist unter anderem der expansiven Fiskalpolitik der Biden-Administration zu verdanken, die mit kreditfinanzierten Ausgabenprogrammen die Wirtschaftsleistung angekurbelt hat. Ein zentraler Faktor war auch der private Konsum. Die anhaltend gute Verfassung auf dem US-Arbeitsmarkt hat dazu geführt, dass der private Verbrauch auch 2024 als wichtige Stütze diente. Für 2025 stehen die Signale ebenfalls auf Grün. Es wird für die kommenden Monate eine solide Wirtschaftsentwicklung erwartet, das Wachstum dürfte sich nahe des Durchschnitts der vergangenen 25 Jahre bewegen. Dabei versprechen die Prognosen speziell für das erste und das zweite Quartal eine nochmals dynamische Entwicklung des US-BIP (Abb. 1).

Abb. 1: USA – BIP-Prognosen

Anstieg reales US-BIP (QoQ, annualisiert) in %

Eurozone: Aussichten bleiben eingetrübt

Angesichts einer durchschnittlichen Wachstumsprognose für die Eurozone um 1 % für 2025 rechnen Ökonominnen und Ökonomen weiterhin mit einer eher schwachen Konjunkturdynamik. Dabei liegt auch der Durchschnitt der letzten 25 Jahre nur bei rund 1,3 %. In Europa bleiben die Aussichten somit eingetrübt. Dies gilt insbesondere für die Industrie. Die Stimmungsindikatoren für diesen Bereich deuten zumindest aktuell auf keine Belebung der wirtschaftlichen Aktivitäten hin. Positiver stellt sich die Lage dagegen im Dienstleistungsbereich dar (Abb. 2). Hier dürfte die anhaltend tiefe Arbeitslosenquote für einen gewissen Rückenwind sorgen.

Abb. 2: Eurozone – Stimmungsindikatoren

Schweiz: Unterdurchschnittliches Wachstum voraus

Vor dem Hintergrund des schwierigen konjunkturellen Umfelds in Europa ist es wenig überraschend, dass für die Schweizer Wirtschaft ein unterdurchschnittliches Wachstum für 2025 erwartet wird. Der Median der verfügbaren Prognosen ist zuletzt gesunken, aktuell wird mit einem Anstieg des BIP in diesem Jahr um 1,3 % gerechnet (der Durchschnitt seit Anfang des Jahrtausends liegt bei fast 2 %). Diese Einschätzung ist konsistent mit den Stimmungsindikatoren. Der Einkaufsmanagerindex für die Industrie liegt weiterhin im kontraktiven Bereich, das KOF-Konjunkturbarometer geringfügig unter seinem langfristigen Durchschnitt (Abb. 3).

Abb. 3: Schweiz – KOF-Konjunkturbarometer

Fed und EZB lockern den Leitzins erneut

Trotz leicht anziehender Inflation hat die US-Notenbank (Fed) im Dezember den Leitzins zum dritten Mal in Folge gesenkt, und zwar um 25 Basispunkte. Die Leitzinsspanne liegt nun bei 4,25 % bis 4,5 %. Gleichzeitig kündigte die Fed für 2025 ein langsameres Lockerungstempo an. Die Wirtschaft zeigt insgesamt eine solide Entwicklung mit stabilem Wachstum und einem widerstandsfähigen Arbeitsmarkt. Die Inflation hat sich in den letzten zwei Jahren deutlich abgeschwächt, bleibt aber leicht über dem Fed-Ziel von 2 %. Die Fed-Mitglieder gehen davon aus, dass der angemessene Leitzins Ende 2025 bei 3,9 % und Ende 2026 bei 3,4 % liegen wird. Fed-Chef Powell betonte jedoch, dass sie sich nicht auf einem vorgegebenen Kurs befinden und bei ihren zukünftigen geldpolitischen Entscheidungen flexibel bleiben werden.

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat im Dezember den Leitzins ebenfalls um 0,25 Prozentpunkte von 3,25 % auf 3,0 % gesenkt. Die zuletzt eher schwachen Konjunkturdaten aus der Eurozone haben zunehmende Sorgen im EZB-Rat hervorgerufen. Auch die politischen Unsicherheiten haben angesichts der Regierungskrisen in Deutschland und Frankreich zugenommen. Zudem drohen neue US-Zölle, was die Wirtschaft in der Eurozone zusätzlich belasten würde.

Ausblick

Geldpolitische Entscheidungen, steigende Schuldenquoten verschiedener Staaten, teils schwache Wirtschaftsdaten sowie geopolitische Krisen sorgten im Jahr 2024 für eine deutliche Volatilität bei der Rendite der Staatsanleihen.

Die Entwicklung der Anleihemärkte im Jahr 2025 dürfte erneut stark von geldpolitischen Entscheidungen, der Konjunkturentwicklung und geopolitischen Ereignissen beeinflusst werden. Die Marktbewegungen bleiben volatil, insbesondere bei unerwarteten Inflations- oder Wirtschaftsdaten. Langfristige Anleihen könnten attraktiver werden, wenn die kurzfristigen Zinsen weiter sinken. Eine breite Streuung über verschiedene Länder und Laufzeiten bleibt wichtig. Wir favorisieren globale Unternehmensanleihen (mit Fokus auf die USA) und behalten unsere leichte Untergewichtung bei den Obligationen in CHF bei.

Schweizer Immobilienmarkt

2024 war ein sehr gesegnetes Jahr für kotierte Schweizer Immobilienanlagen. Zum Jahresende konnten die Fonds nochmals knapp 3 % und die Aktien zumindest noch 1,8 % zulegen. Für beide Segmente war dies der zweite monatliche Anstieg in Folge. Für 2024 standen somit bei den Fonds ein Plus von 17,6 %, bei den Aktien immerhin noch 14,2 % zu Buche.

Den Immobilienfondsindex SWIIT gibt es seit 1995 (Abb. 1). Das vergangene Jahr war immerhin das Viertbeste in dieser dreissigjährigen Historie. Insgesamt gab es nur 6 Jahre mit einer negativen Entwicklung.

Abb. 1: Immobilienmarktentwicklung

in %

Die Markttechnik bleibt trotz dem Anstieg für beide Segmente positiv. Auch die Nachfrage nach Immobilienprodukten sprudelt. Im Jahr 2024 sind mehr Kapitalmarkttransaktionen (meist Kapitalerhöhungen, aber auch Kotierungen und Produktzusammenlegungen) durchgeführt worden als in den vergangenen 5 Jahren. Mit dem frischen Geld wurden entweder Liegenschaften erworben oder die Hypotheken reduziert.

Fundamental bleibt die Nachfrage nach Wohnraum stabil. Es sind steigende Substanzwerte, stabile oder steigende Mieten und sinkende Leerstände zu beobachten. Auch die Ausschüttungsrenditen der Fonds sind mit durchschnittlichen 2,4 % auf Indexebene sehr attraktiv. Sinkende Zinsen und rückläufige Inflation verbessern weiterhin die Grundlagen für Schweizer Immobilienmärkte. Insgesamt bringen die Kurszuwächse auch steigende Aufgelder, diese bleiben mit 32 % im Schnitt jedoch fair bewertet, in einer Bandbreite von knapp 50 % bis zu einem Abschlag von rund 20 %.

Wir halten an unserer neutralen Gewichtung von 5 % im Segment der indirekten Immobilienanlagen fest.

Rückblick auf ein erfolgreiches Aktienjahr 2024

Investoren an den globalen Aktienmärkten können auf ein sehr erfolgreiches Jahr 2024 zurückblicken. Herausragend war trotz der Stagnation im Dezember die Performance des US-Aktienmarkts. Der US-Standardindex S&P 500 eilte im Jahresverlauf von einem Rekord zum nächsten und konnte 57-mal seine Bestmarke übertreffen. Zum einen erzielten die Indexschwergewichte mit Engagement im Bereich künstlicher Intelligenz weiterhin deutliche Kursgewinne. Zum anderen trug die Rolle der USA als globale Konjunkturlokomotive dazu bei, dass sich die vormals auf wenige Titel begrenzte Marktführerschaft verbreiterte. Die Outperformance der US-Titel führte dazu, dass ihr Gewicht am globalen Aktienindex MSCI AC Welt im Jahresverlauf um gut 4 Prozentpunkte auf 66,6 % gestiegen ist. Der US-Anteil am Industrieländer-Index MSCI Welt beträgt inzwischen sogar 73,9 %.

Dagegen nahm das wirtschaftliche Momentum in Europa ab. Die schwierige Lage im wichtigen Industriesektor, der auch unter hohen Energiekosten und schwacher Exportnachfrage leidet, trug zum unterdurchschnittlichen Abschneiden der europäischen Aktienmärkte bei. An der Underperformance des Schweizer Aktienmarkts war der Verlust des Indexschwergewichts Nestlé wesentlich beteiligt, dessen Jahresperformance bei –20,8 % lag. Dagegen konnten die Aktienmärkte der Schwellenländer auch dank chinesischer Stimulus-Massnahmen sowie japanische Aktien angesichts anhaltender Yen-Schwäche und solider Gewinnentwicklung ansehnliche Perfor¬manceergebnisse erzielen (Abb. 1).

Abb. 1: Regionale Aktienperformance 2024

Net Total Return Index in CHF, 31.12.2023=100

Aus globaler Sektorensicht waren 2024 Kommunikationsdienstleister und IT-Werte die grössten Performancetreiber, gefolgt vom Finanzsektor. Dem Gesamtindex MSCI Welt, der im Gesamtjahr 28,4 % sowie im Dezember 0,3 % in CHF erzielte, hinkten dagegen insbesondere die Sektoren Grundstoffe, Gesundheit, Immobilien, Energie und Verbrauchsgüter hinterher (Abb. 2).

Die Aussichten für das begonnene Jahr 2025 sind für die Aktienmärkte grundsätzlich gut. Die US-Konjunktur, die zu mehr als zwei Dritteln vom privaten Konsum getragen wird, dürfte sich angesichts eines robusten Arbeitsmarkts und gestiegener Vermögenswerte der Amerikaner stabil entwickeln und weitere Gewinnsteigerungen mit sich bringen. Obwohl mögliche Zollerhöhungen der neuen US-Regierung Unsicherheiten für Inflation und Zinsen bergen, gehen wir weiterhin von sinkenden Inflationsraten und Leitzinsen aus. Teils hohe Bewertungen und geopolitische Unsicherheiten mahnen hingegen zur Vorsicht. Besondere Beobachtung verdient die Entwicklung bislang zurückgebliebener Marktsegmente, die aufholen könnten.

Anlagestrategie

Zum Jahresbeginn liegt das Aktiengewicht in unseren Vermögensverwaltungsmandaten nahe der strategischen Quote. Wir sind damit weiterhin neutral positioniert.

Abb. 2: Globale Sektorperformance

Relativ zum Gesamtmarkt MSCI World, in % (absolute Performance MSCI World in CHF: +28,4 % im Gesamtjahr 2024 / +0,3 % im Dezember 2024)

Update: Heutige Marktentwicklung (Stand ca. 10:00 Uhr, 13. Januar 2025, Basel Zeit)

Nachdem die guten US-Arbeitsmarktdaten am Freitag zu steigenden Renditen bei Obligationen und sinkenden Aktienkursen geführt haben, wirken die Daten auch heute noch nach. Der Schweizer Aktienmarkt ist schwächer in die neue Woche gestartet und wird gut 0,8 % tiefer notiert. Auch der Aktienindex (DAX) liegt mit 0,7 % im Minus. Für die US-Aktienmärkte signalisieren die Futures-Börsen ebenfalls tiefere Aktienkurse.